聚合材料：光伏银浆龙头
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推荐逻辑：
公司 2021 年正银市占率约 37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、全球销量第一的企业。2018-2021 年公司营业收入复合增速达185.44%。
➣量：受益于行业增长（23年+40%）和更高银耗量的N型电池占比提升（22年TOPCon8%，23年预计30%，单位银耗量比perc多50%）。-从自身竞争力来看，公司拥有更强技术+更低成本+更优客户+更快周转，后续有望开拓更多新客户。公司21年市占率37%，22年预计40%（出货量约1400吨），23年预计45%（出货量约2054吨），2024年预计50%（出货量约2708吨），2022-2024年银浆出货量cagr 39%。
➣价：目前perc银浆加工费约50万元/吨，TOPCon银浆加工费约80万元/吨，HJT加工费约100万元/吨，后续平均加工费受两方面因素影响，一是各类型电池加工费呈下降趋势，二是加工费更高的N型电池占比上升。 -2022年公司平均单吨加工费为52.44万元/吨，按不同加工费下降幅度，2023年公司平均单吨加工费在保守、中性、乐观情况下分别为51.49、55.06、58.06万元/吨，2024年在保守、中性、乐观情况下分别为51.39、56.14、61.58万元/吨。 ➣利：当前perc银浆净利率约5.6%，TOPCon银浆净利率约10%，HJT银浆净利率约12%，2023年开始更高净利率的银浆产品占比将开始提升。2022年公司单吨净利预计约27万元/吨，根据不同加工费下降幅度，2023年公司平均单吨净利在保守、中性、乐观情况下分别为26、30、32万元/吨，2024年在保守、中性、乐观情况下分别为26、31、36万元/吨。 -当前为市场竞争性报价，后续伴随公司市占率提升，定价自主权将有所强化，更低的加工费下降幅度将贡献额外利润。 ➣新产品：公司基于在光伏银浆上的技术优势，已开始向电子元件、柔性电路、5G射频器件、导热结构胶和电致变色玻璃等领域拓展，其中电子元件的MLCC电极浆料由子公司匠聚负责，2022年上半年已扭亏为盈实现688万元净利。公司产品有望在中国台湾客户率先放量，对应收入空间约为4亿，净利率取30%，利润空间约为1.2亿元。 ➣投资建议：中性条件下，我们预计聚和材料22-24年实现利润3.9、6.2、8.7亿元。采用分部估值，光伏银浆给予35X，MLCC电极浆料给予50X，对应23年市值224亿，首次覆盖，给予“买入”评级。PS: 从中期视角看，单W银浆耗量由于各类型电池转换效率的提升将呈下降趋势，行业呈现通缩属性。
